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                首頁 > 基礎設施 > 正文

                基礎設施REITs,和你想象的不一樣

                2020-02-07 18:18:08  來源:圖解金融

                摘要:之所以說他是熱點,無非是因為,無論是在官方的表態中,還是在坊間的傳言裏,基礎設施都可能會成為公募REITs基礎資產的重要選項。
                關鍵詞: 基礎設施
                找來找去,寫寫最近關註度比較高的,基礎設施REITs吧

                 

                之所以說他是熱點,無非是因為,無論是在官方的表態中,還是在坊間的傳言裏,基礎設施都可能會成為公募REITs基礎資產的重要選項。
                 

                關於基礎設施REITs的分析文〗章,相信大家▽都看過不少。

                我試著給大家總結一下,這些文章的套路:

                先♀拿著商業物業REITs的框架,套到高速公路、汙水處理等特許經營】資產上,介紹一下交易結構;

                接下來,加點“不增加政府負債”、“為基礎設施建¤設提供增量資金”之類的優勢,強調下政治正確,符合政策導向;

                之後,當然〓是免不了的常規抱怨,稅收制〓度的問題,如何造成了障礙,如何不利於市場發展;

                最後,再展望下,REITs已經不遠︼了,基礎設施真是非常好的資產啊,我們好期待啊之╳類的。

                ——這基本上是,我們看到的基礎設施REITs文章■四段論。

                讀起來非常美好,也刷了很多點擊率,但這些文章的問題在於:

                沒有哪篇文章是真正拿來一個基礎設施資產,實實在在的做過資產評估、測算過現金流、做過證券分層的。

                說了也沒啥丟人的,和市場上99.9%的人一樣,基礎設施REITs長什麽樣,結ω構同學也沒見過。

                但我總在琢磨一個問題:基礎設施REITs,和我們現在做過的商業地產REITs,會有什麽不同呢?

                好在,前段時間和某高速公路企業合作,一起探討了高速↑公路REITs的可行性。

                做了之後才知道,和想象中的差距真的很大,走了很多彎路,交易結構和證券分層也幾易其稿。

                過程中還算有點感悟,一邊做著項目,一邊寫下來分享給大家。

                接下來,就通過與商業物業REITs的對比,和大家聊一下基∩礎設施REITs的幾個特眼皮底下點,而這些特點,將決定基礎設施REITs,相比於傳統商∞業物業REITs,存在特別大的不同。

                特點一:無形資產

                《物權法》規定,鐵路、公路、電力設施、電信設施和油氣管道等基礎設施,依∮照法律規定為國家所有的,屬於國家所有。

                《公路法》規定,由國內外經濟組織依照本法規定投資建設並經營的收費公路,約定的經營期限屆滿,該公路由國家無償收回,由有關交通主管部門管理。

                從上述規定就可以看出,公路資產無論是國家投資建設,還是企業投資建設,或是收購已經營運的高速公路,所有權都屬於國家,企業在規定的期限內,只有特@許經營權,沒有所有權。

                因此,高速公路資產,屬於“無形資產”。

                這就與商應該還要厲害業地產存在不同,商業地產是有形的不動產,一般會確認為“投資性房地產”,無論是自建還是收購,商業物業的所有權人的權利內涵,可比“特許經營權”要大的多。

                特點二,有限期限

                《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》規定,基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定,最長不超過30年。

                這就是說,高速公路收費權這類公用事業特許經營權,是有一個⊙特定期限的權利。

                到期之後,高速公路應無償移交給政府,並且政府還會對高速公路在移交時的性能、狀態等作出明確規定——這具有BOT的典型特點。

                而對於商業物業來說,不動產權證書上,雖然列明了使用期限,但根據現在的討論,在土地使用期限【到期後,土地使用者可以向土地管理部門@提交續期申嗡請書,除根據社會公共利益需要收回的,土地管理〒部門應當予以批準。

                獲得批準續期□的,重新簽訂〒土地有償使用合同,支付土地有償使用費。這樣,商業物業的所有權便得以延續。

                因此,從期限的角度上來看,特許經營權的期限最長不會超過30年,且到期應無償移交他知道給政府,而商業物業的使用期限雖然也有規定,但到期後可以繼續支付有償使用費續期。

                而期限的不同,就會直接影響到下一個特點,也就是估值。

                特點三,估值

                關於高速公路的估值,建議大家可以找來高速公路上市公司關於收々購路權資產的信披材料,仔細研水元波眼眸之中也是一陣藍光閃爍讀研讀。

                我這裏簡單梳理一下,某高速公路項目公司評估報告的核心內容:

                1、項目公司的無形資產主要為xx高速公路經營權

                2、項目公司的主營業務是從事xx高速公路的收費及養護等業務,主要收益來源於所管轄高速公路的車輛通行費收入,未來年度收入相對穩定,適宜采用收益法估值。

                3、核心假設:被評※估單位2040年12月31日之後(也就是特許經營權到期日)終止經營。

                4、評估方法和公式:

                被評估企業的資產價值為P,計算公式↘如下:

                \

                評估中,特許經營權所創造的企業自由現金流(FCFF)的定義為:

                簡而言之,就是使用收益法(現金流折現法)將未來特定期限內(特許經營權結束之前)的現金流,按照一個折現率,得到資產估值。

                上述估值方法的一個核心要點,就是特許經營權到期後自動終■止的假設。

                再加上,高速公路的通行量,未來一般都是比較穩定的,短期內很難出現大幅波動。

                這就會▲導致一個問題,即標Ψ 的資產(高速公路項目公司)在未來每一年的估值,都可能是遞減的。

                也就是說,高速公路資產是逐年貶值的。

                會計處理方式,也可以作為另一個參照,高速公路收費權↑這類無形資產的後續計量,一般是▃按照直線攤銷法或者車流量法進行攤銷處理。

                和基礎設施類的王恒和董海濤頓時精神一振資產相比,商業地產的估值就存在很大差異。

                估值模式可№以出門左轉,參考我之前寫過的這篇▓文章:

                談談不動產證券化中的估值亂象

                市場比較小唯一楞法下,國內商業地產估值♂近幾年的大幅增長,想必大家都有直觀▲感受。

                即使是在你是想收益法估值的邏輯中,也存在通過資產管理方式,提升」租金水平,從而提升物業估值的々空間。

                當然可能有人會∞說,《物權法》並沒有明確商業物業到期後可否自動續期,但是我理解,國家※無償收回的可能性是很低的,只是需要補繳土地出讓金即可。

                另一方面,國內開展證券化的商業物業,一般還都是比較新的物業,土地剩余使用年限一般都在20年甚至是30年以上,物業還處在比較良好的運ξ 營狀態。

                輔之以近幾年寬松的貨ζ 幣環境,和經濟發展速度,國內商業地產還是具有良好的升值預期的。

                至少在我看過的絕大多數的REITs項目裏,都在強調商業地產的估值會增長或至少不會下跌。

                簡單做個總結。

                 

                高速公路

                商業地產

                屬性

                無形資產(特許經營權)

                有形資產(投資性房地產)

                期限

                有限期限,最長30年

                有限期限,但到〖期可續期

                估值

                收益法估值,未來逐年貶值

                收益法+市場比較法,未來升◇值預期

                我們∑ 先以近期發行的順豐產業園類REITs項目為例,研究一下,房地產類REITs產品設計中的核心要點:

                 

                下圖是這個項目的交易結構圖:

                 

                 

                交易結構比較簡單,就是傳統的專項計劃+私募基金/股+債的模式,沒有你也說太多新意。

                 

                我比較關註的是,產品層面上的增信措施,這個才是核心,投資者認可不認可,主要還是取決於這個方面。

                 

                先看◤優先級。

                 

                除了強主體提供的差額支付承諾之外,對於優先級資產支持證券來說,核心的增信措所有人給我到前院集合施,主要是以下幾點〓:

                 

                1、優先劣後分層:優先級11.2億,權益級7.26億,權益級劣後於我劉家臣服於你優先級取得收益〓,權益級為優先級提供了安全墊。

                 

                2、物業抵押:2處物業資產評估價值合計19.16億,抵押物價值是優先級資產支持證券發行規模的1.71倍,也就是說,對於優先級資產支持證券來說,抵押率為58.5%

                 

                3、現金流超額覆蓋:物業資產運營□凈現金流對於優先級證券預期收益的覆蓋倍數,在1.12~1.76倍,以2019年為例,當年物業資產凈現金流約為7600萬,那麽NOI率大概為0.76/19.16=4%

                 

                考慮到抵押率以及現金流覆蓋倍數,這單REITs優先級的預期收益率,大概是在6%左右。

                 

                證券期限是需要關註的另一個問題,這也是國內◣類REITs產品設計♀中的一個痛點,因為投資者總需要有一個固定的到期日,而融資人卻希望有一個盡量長的存←續期,權衡之下,也就有了所謂3+3+3+n的期限設計,每三年大家談談條件,再選擇一【次。

                 

                期限設置隱含的意思是,投資者要求每三年兌付一次本金,而本金的來源,無非這麽幾種:

                 

                融資人◣優先回購、市場化處置、發行公募REITs。

                 

                正是因為需要還本,關註物業估值以及抵押率才有意義,因為如果只考慮預期收益№,我們只關註NOI就足夠了。

                 

                推介材料中也有這麽一句話:(優先級的規模)是根據物業資產處置※難易程度,預期最容易處置變現的金額占物業評估值→的比例。

                 

                剛才我們也算了,管理人認為這個比例是≡,58.5%。

                 

                分析完優↓先級,我們再來看看權益級↘。

                 

                權益級的規模為爆炸聲響起7.26億,占比40%,權益級預期收益的來源,為凈現金流剩▲余部分,以及回購或處置收入的剩余分配,因為是權太多益級卐,不設預期收益率,在存續期間獲得滿足優先級基礎收益後的剩余收益,退出時獲得物業增值收益。

                 

                註意,這裏說的,是“物業增值”收益。

                 

                結構同學簡單測算了下,假設物業每年增值3%,最樂觀的情形下,順豐控股在第三年末№以公允價值回購,權益級投資者的IRR是10%以上。

                 

                而權益級存在的合理性,就建立在物業增值的預期上。

                 

                以上,就是房地產類REITs的一個典型案例,提醒大家關註幾個關鍵詞:

                 

                NOI率、抵押率、每三年還本、權益級、物業增值預期。

                接下來,我們直接拿一條高速公路做模擬,看看同樣的結構,能不能行得通,如果不行,需要做哪些調整。

                 

                先分析下這條高速公→路的基礎數據:

                 

                區位

                中部地區

                收費權聯合一擊剩余年限

                17年

                評估價值

                26.5億元

                NOI

                2.7億~3.5億/年

                無形資產的後續計量

                直線法

                 

                為了簡化分析,我們作出如下假設:

                 

                1、項目公司持有這條高速公路車輛通行費的收費權,且項目公司沒有應付債務;

                 

                2、REITs產品以公允價值受讓項目公司股權,即REITs產品規模為26.5億元;

                 

                3、REITs產品通過優化資本結構,可以實現項目公司凈現金流無摩擦的進入REITs產品層面,以供分配;

                 

                4、REITs產品存續期間,參照直線法,高速公路收費權的評估價值逐年降低。

                 

                為了讓大家更加直觀的看到證券分層和現金流測算結果,直接上圖:

                 

                 

                想要說明的意≡思,基本都體現在表格裏面了,大家也可以自己做一個,或根據自己項目的情況,做進一步調整。

                 

                說明如下:

                 

                證券端的設置為,優先A:優先B:次級=18億:7.5億:1億=68%:28%:4%

                 

                收益分配順珠子出現在何林手中序為,優先A收益→優先B收益→優先A本金→優先B本金

                 

                優先級的預期收益,分別假設為5%和7%

                 

                我們看到,NOI率是高速公路和商業物業的第一個不同點。

                 

                對於高速公路來說,NOI是相對穩定的,但是資產估值卻在逐年降低,因此,NOI率在逐漸上升,直至接近100%的水平,而顯然,商業物業是不可能存在這種情況的。

                 

                但高NOI並不是障礙,它實際上給了我們更高的靈活度,這就要≡說到,對於LTV的處理。

                 

                收益分配采用的是↘過手攤還的方式,主要是考慮到標的資產(高速公路)的價值,是隨著收費期限的減少而逐年降低的,如果和房地產類REITs一樣,期間只分▂配收益,那麽優先級所對應的LTV將會直接突破100%,這顯然不合理。

                 

                要保證LTV在一個合理區間,必須要期間攤還掉一部分本金,並且你應該也註意☉到了,雖然估值由於收費期限的減少,在不◣斷降低,但是由於》每年的NOI都維持在一個比較高的水平,優先級本金攤還的速度,要明顯快於抵押物估值降低的速度。

                 

                體現在表格上,就是優先A級的LTV在不斷降低。

                 

                這也就引申出另一個評級問題,如果LTV在不斷降低,就會出現類似於房地產類REITs中,由於物業估值提升導致LTV降低,從而使得融合吧證券評級調升的情況。

                 

                假設案例中的REITs產品,設立時優先A的評級為AA+,優先B為AA-,那麽隨著本金的逐漸攤還,LTV將】不斷降低,那麽優先級證券評級的調升,幾乎是一個確定事件。

                 

                退出方式,是下一個不同點,我們知道,在房地產類REITs中,目前的退出方正要追殺過去式,還是非常依賴於融資人回購的,至於市場化處置、公募REITs等的可行性,大家都懂得。

                 

                根據上面的測算,我們發現,高速公路REITs的本金償還,還是非常依賴於基礎資產現金流的,而償還時間的長短,主要取決於每年能夠有多少現金流流入。

                 

                根據我的→經驗來看,10年應該是一個較為客觀的期限。表格中第9年,優先A本金攤還完畢,第十一年,優先B本金攤還完畢,就是一個比較典型的例子。

                 

                最後一個不同點,就是→權益級的設置。第一部分中,分析房地產類REITs項目的時候,我們知道了權益級享受了全部物業升值帶來的超額收益,當然也承擔了相應的風險。

                 

                但是超額收益再高,也總不會太離譜,就像是我們的測算,大概也就是10%的水平。

                 

                高速公路就不同了,我們可以看到第11行,在第11年末,優先B檔的全部本金攤還完畢,只剩下次級仍然存續,次級本金為1億,而對應的當年的標的資產估值為10億元——這麽高的價差,對外銷售基本是不可能的,那就只能是由融資人自持了。

                 

                融資人認購次級的設置,也為3+3+3+N的期限設置,以及期間回購/回售的安排,留足了空間,次級的存◥在,總是會讓●融資人在處置、收益的過程中,掌握確實太多了足夠的主動權,不會讓超額收益旁落。

                 

                今天主要通過一個案例,分享了∏基礎設施REITs的一個可能的方案,並且而後一字一句緩緩開口道作了比較詳細了測算,對一些問題給出了個性化的解決方案。

                 

                我也會把測算用到Excel表格※分享出來,關註本公眾號,回復關鍵∮詞“高速公路REITs”,即可收到。

                 

                很多地方不一定對,算是拋磚引玉,也希望能夠得到大家的寶貴建議。


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                責編:chenjian